货币政策要科学施策

2021/04/12

2021年并非要从经济增长转向防风险

2021年政府工作报告关于货币政策的表述发生了变化:从去年的“灵活适度”变成了“灵活精准、合理适度”,实质上更强调科学施策。这主要体现在三方面。首先,今年与去年相比,情况发生了变化:今年我们的经济增长回归到了潜在增长水平附近,若疫情继续得到有效控制,经济反弹会进一步加速。其次,宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性,给经济恢复提供必要的支持。最后,任何政策都是有利有弊的,去年因应对疫情,采取的一些政策留下了“后遗症”。因此,今年更强调政策的精准性,货币政策更加强调结构性。


在2021年政府工作报告中,关于货币政策还有一处变化:处理好恢复经济和防范风险的关系。对于这处变化,有四点值得注意。


第一,经济增长与防范风险二者并重,无主次之分。应注意,在“处理好恢复经济和防范风险的关系”之前,还有一句“把服务实体经济放到更突出的位置”,突出强调其目标还是要服务实体经济。


第二,还是上文提到的前期超常规疫情纾困政策的“后遗症”。目前,我们已看到最近通胀预期的抬头导致了美债收益率上升,去年的大水漫灌导致全球资产价格涨势较好,近期美债收益率上升导致海外市场的动荡,这会给中国带来一些传染效应。另外一点就是尚未显露的风险,去年我们采取的一些阶段性政策可能会影响银行贷款资产的质量,相应风险或许会逐渐出现。


第三,房地产“灰犀牛”和宏观杠杆率。由于流动性较充裕,有些地方面临房地产调控压力。2020年财政政策、货币政策加大扶持力度后,宏观杠杆率也有较大上升。根据国家金融与发展实验室的《2020年度中国杠杆率报告》,2020年我国宏观杠杆率从2019年末的246.5%攀升至270.1%,增幅为23.6个百分点。该增幅仅次于2009年,同时270%的宏观杠杆率也创历史新高。


第四,金融脱媒与影子银行。在低利率与宽松周期的情况下,有很多金融业务会通过非银行金融机构或通过非金融机构做。2020年,我国在这方面的金融风险处置取得了决定性突破,但也不排除这些问题或许会以其它形式卷土重来。因此,我们强调任何金融创新都应该放在宏观审慎的框架下进行,做金融业务必须有金融牌照。


今后赤字率超过3%不会成为常态

2021年赤字率按3.2%安排,反映了中央对于当前形势的审慎态度。从去年中央经济工作会议到现在,我们还面临很多不确定性。具体而言,国内经济复苏的基础不牢固,世界经济复苏的进程不稳定,此外还有各种衍生风险的出现。今年按3.2%安排,依旧体现了宏观政策的连续性、稳定性和可持续性。首先,3.2%的赤字率安排低于去年3.6%的水平,由于经济的恢复,财政政策支持力度有所减轻。其次,在2019年以前,我国赤字率通常不高于3%,今年的3.2%又比2019年以前的水平高一些,因此今年的财政还是偏积极,意在为经济恢复提供必要的支持。但随着经济重启、恢复常态,各项政策也会恢复常态,目前超过3%的赤字率是阶段性的。


除疫情外,今年我们也面临其它不确定性,例如出口问题。若疫苗接种工作顺利,在全球疫情得到控制且经济重启的基准情形下,按照世贸组织的预测,今年全球外贸都会积极展开,实现正增长。在这种背景下,中国的出口也会继续实现正增长。从这个视角看,我们的出口形势仍是较好的。但不确定的是,去年全球的抗疫进程不顺利,中国的正增长体现在出口市场份额的上升,在今年大概率全球反弹的背景下,中国能不能维持出口市场份额的上升是不确定的。如果我国正增长速度低于全球经济水平,那么出口份额就会下降。这个原因很明显,以去年我国的出口为例,一方面有抗疫物资出口,另一方面是电子产品出口,还有一方面是我们率先复工复产,受益于订单转移效应。随着全球疫情得到控制并且全球经济重启,我们出口率先复苏的优势就会逐步消退。


按照中国海关总署披露的全年外贸数据,2020年前10个月中国的出口国际市场份额是14.2%;据世贸组织披露的数据,我们前9个月出口的国际市场份额是14.5%,因此,10月份我们的出口市场份额是下降的,应该低于14.5%。今年,出口国际市场份额回落的势头是否会延续,依旧是未知数。


今年人民币汇率或许不如去年强势

中国的货币政策目前还处于正常状态,给定其它条件不变的情况下,人民币资产具有一定的吸引力,从而给人民币带来升值压力。但也需注意,近期海外金融市场的动荡表明,随着疫情得到控制,经济重启后,全球的通胀预期可能上升,一些主要国家资产的收益率也会上升。最近一段时间,中美国债收益率差有所收敛。从这个视角看,研判人民币汇率走势,不能仅看中国发生了什么,还要看海外发生了什么。


实际上,今年前两个月人民币汇率的最大升值幅度是小于去年同期的。今年,人民币升值主要是年初应声升破6.5,进入了6.40时代;1月6日之后到2月底,在6.43至6.50的较窄区间盘整。因此,今年人民币汇率不一定比去年强势。


从多边汇率看,去年人民币的升值幅度也比今年前两个月多。美元指数走弱或许会影响人民币汇率波动,但实际上年初美元指数跌破90后不久就出现了反弹。


在汇率更多由市场决定的情况下,影响汇率升贬值的因素是同时存在的,不同的时候由不同的因素起主导作用。具体要关注以下几个因素:


第一是疫情防控。去年由于中国通过社交隔离的有效干预,在疫情防控中取得了领先优势。但今年随着疫苗接种全面展开,中国这方面的优势就不明显了,甚至可能出现“免疫落差”。若不能通过疫苗接种达到全体免疫水平,我们疫情防控的压力将会非常大。


第二是经济复苏。许多人认为我国2021年能够增长7%、8%,甚至是9%或10%,但值得注意的是,现在大家预测美国的经济增长最低是6%,也有人预测能到7%或8%,且美国经济体量是很大的。因此,我们去年经济复苏的领先优势可能在今年也不是很明显了。


第三是出口前景。在全球疫情基本得到控制的情形下,世界贸易反弹,中国能否维持高于全球平均增速的出口增长是不确定的。


第四是美元走势。虽然现在市场避险情绪改善,美元指数有所走弱,但一旦疫情得到控制后,美元指数强弱取决于主要经济体经济恢复的速度。现在可以看到美元已经跌不动了,甚至最近一段时间越来越多外资投行预测美元可能会反弹,因为大家预期美国经济会有较为强劲的反弹。至于货币放水,不只有美国在做,欧洲、日本等国家也都在做。


第五是中美利差。由于通胀预期抬升,美债收益率在快速上升,中美国债收益率的逆差也是趋于收敛的。


第六是金融风险。去年全球大放水造成了资产价格虚高,所以,今年2月中下旬以来,通胀预期上行、10年期美债收益率飙升,美股的剧烈震荡进而引发了全球金融动荡。


第七是大国关系。从中美关系看,本来预期拜登上台后双方关系可能有所改善,但最近一段时间,拜登政府并非将所有精力都放在内政上,在中美关系上也采取了一些动作,这些动作肯定会对双边关系产生影响。


目前下收紧流动性的定论为时过早

今年政府报告的表述依旧为:保持流动性合理充裕。因此,并没有收的意思。流动性收不收取决于经济恢复的状况,货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。年初,多地出现“暂停房贷”的现象,市场担忧是“收紧流动性”的信号。实际上,房地产市场的问题是结构性问题,流动性问题是总量的问题,要不要采取总量的政策来应对结构性问题,是值得讨论的。


中国央行在这些年一直在进行积极尝试,建立了货币政策和宏观审慎政策的双支柱调控框架。通常,货币政策的目标是增长和总量,宏观审慎政策的目标是金融稳定和资产泡沫,并且与微观审慎政策相配合。因此我个人认为,房地产市场的问题不能通过货币政策的总量工具解决,可以用一些结构性的,如调整房贷的首贷比例、房贷的利率这些定向政策进行调控,因此“暂停房贷”与流动性收紧是没有关系的。


目前,拜登已正式签署1.9万亿美元纾困法案。对于1.9万亿美元,不同时间段考虑这个问题会有不同看法。现在有人认为目前疫情得到了控制,经济复苏势头开始显现,进一步刺激会加大通胀压力。这也是导致最近美债的实际收益率上升的重要原因。


而且,拜登政府除了这1.9万亿美元的纾困计划外,还计划推出一个3万亿美元的基建计划。我认为这也是造成近期大宗商品价格上涨较快的重要原因。


有观点猜测,大宗商品价格上涨后,会不会带来滞胀?我认为这取决于大宗商品的价格上涨是否可持续。这些年由于全球范围流动性较多,大宗商品的交易越来越多地偏离商品属性,带有金融属性。但大宗商品与一般的金融资产不同的是,大宗商品主要受制于供求关系,而供求关系与世界经济景气有关。目前市场的增长原因主要是由于去年基数较低,今年全球经济的恢复会带来大幅反弹,但明年开始经济或许会重新回落,甚至有一种说法是世界经济或许会进入一个“三低”状态:低增长、低通胀、低利率。


从金融角度看,最近一段时间大宗商品价格上涨,一定程度上与全球流动性较多、美元偏弱有关。但大宗商品价格与汇率一样,也是资产价格,存在多重均衡。因此,在任何时候影响价格上行和下行的因素是同时存在的,不同时候有不同的因素占主导地位。


今年的CPI可以控制在3%

我相信今年的CPI是可以控制在3%的。第一,CPI中食品权重较高,目前我们的粮食是增产的,猪肉供应有较大改善,对稳物价有很大帮助。第二,我们的经济结构以生产为主,目前供给端恢复较快,需求端恢复得还不足,因此有助于稳物价。美国的情况与我国不同,主要以消费为主,一旦疫情稳住后,财政刺激很多钱释放到市场里,可能会造成通胀的压力。对于中国,这种通胀预期更多是情绪上的传染,不一定会演变为实质的通胀。


当然,在现代社会,预期管理也非常重要。人民银行多次强调,要增强货币政策操作的规则性和透明度,建立制度化的货币政策沟通机制,有效管理和引导预期。这对于改善货币政策传导效率至关重要,也是建设现代中央银行制度的应有之义。


(管涛 中银证券全球首席经济学家)



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