刘晓光:我们应该思考自己的问题

作者:刘晓光  2017/1/17 12:27:56  点击量:540 

众所周知,爆发于2008年9月以美国雷曼兄弟公司倒闭作为引线的美国金融危机在短期之内迅速蔓延至全球各国,从而引发了1930年后全球影响最大的、破坏力最强的一场金融和经济危机。时至今日,各国尚未从危机的阴霾中走出,在欧洲,希腊、西班牙、葡萄牙等国为代表的欧盟国家在金融危机中又形成了主权债权危机的重大事件,而美国则一方面经济复苏现象刚刚露头,另一方面,失业率仍居高不下。日本经济的复苏还处在徘徊阶段。中国宏观经济在经历了2009年政府强力拉动投资一年后,受刺激政策逐步退出和对房地产调控、结构调整方面的影响,经济走向呈现前高后低的趋势已十分明显,当然我们依然是全球各国表现中最为抢眼的国家。

作为对本次金融危机爆发根源反省最深、反应最快的国家,美国在2010年6月30日美国会参众两院批准了名为《多德弗兰克华尔街改革与消费者保护法》,这是迄今为止最为严厉的对美国金融监管改革的法案,这部法案的出台不仅将对美国金融改革与监管产生深远影响,相信也会对各国加强改善金融体系,防范金融风险产生巨大的借鉴意义。

这部法案的出台体现了本次金融危机出现后,对金融危机爆发原因的深刻总结与反省。因此,我个人以为,我们今天可以以此为蓝本和基础来回顾和讨论。美国金融监管改革法案的出台,对中国金融的改革和发展具有借鉴意义,对全球实践具有指导作用。

美国的问题在于近十年来金融衍生的过度投机化

关于金融危机的发展过程,我们不可能从广义上展开讨论,这里仅阐述一个简单的金融危机发展过程。从中看美国金融监管改革法案的要点。

美国“两房”公司作为政府为低收入人群提供低息抵押贷款的公司,以低息和抵押住房向美国公民发放按揭贷款,使这些低收入家庭满足对住宅的需求,以实现“美国梦”。其实两房公司的模型很简单:公司收入是低收入家庭每月的月供还款,而两房公司则以稳定现金流作为发行债券的收益来源。两房公司为分散风险,引入各投行,投行则大量承销和自购上述债券,这就是所谓次贷产品。投行再将上述次贷产品转卖给全球以欧美为主的银行机构(由于欧美的商业银行和投行为混业经营)。银行对冲基金等机构再引入保险公司进行投资和保险。以某种特定的次贷产品为主的价值利益链条绑上了几乎所有的金融结构,这就形成了一个金融体系的系统性问题。一旦美国的低收入者无法向两房公司履约支付租金,也就是次贷产品的转让失去现金流和收益的基础,整个金融体系就出现多米诺骨牌效应,引发支付能力不足的金融系统性风险。

这仅仅是本次美国金融危机产生的一个典型过程,事实上由于在此之前,美国的金融高度发达和创新,其股票、债券、期货、期指、信托、基金等各种领域的相互对冲,借助空头交易的衍生产品在美国早已十分泛滥。以上产品的大量市场化交易,对金融业高度混业经营并且信奉市场自由化准则的美国来说,已为金融危机的爆发埋下了隐患。而且这种隐患由于监管在各个方面的缺失,已形成了系统性的风险隐患。

事实上,美国资本市场的发展可以追溯到华尔街成立之前。美国建国后的西部开发和铁路的修建,在英国和欧洲大量发行铁路债券加之股份公司兴起,使美国的工业化进程大大加快。

二战后,美国的资本市场在六十年代发达起来。我国现行发展的股票、债券的承销交易、商品和股指期货交易等资本市场水平相当于美国七十年代左右的资本市场发展的程度。因而可以说在上个世纪末和本世纪初,美国资本市场的发展基本属于正常发展的范畴,如:基金融资的模式、小型资本市场借壳上市、NASDAQ交易体系等等的资本市场产品、工具的发展为美国的经济发展做出了巨大的贡献,是资本市场健康发展的积极方面。否则,美国将无法在二战后的布雷顿森林会议以及“牙买加协定”之后,使美元仍能保持强有力的全球货币的地位。美国的创新能力包括金融体系的创新能力依然是全球最强大的、最具活力的。美国的问题在于上世纪至本世纪初近十年来的金融衍生的过度投机化,并且创新大大超越了监管的可能。

要点是增强信息披露的制度安排

由奥巴马总统提议,经国会批准的金融法案的改革要点有以下方面:

其一,对影子银行的经营的限制。

从前面金融危机爆发的情况看,美国的两房公司,各种抵押贷款公司,对冲基金、私募股权基金、保险资金的系列融资活动等均为美国影子银行。由于它们在从事金融投机业务时不受监管,或设计出的交易产品可以规避监管,这形成了金融危机传递链条中的金融实体介质,最终导致系统性风险的出现。因此,本法案在提示系统性风险中首先对这些影子银行的投机行为进行了大量的限制。如:规定银行、对冲基金、私募基金等在进行投机性交易时,最高投资额不能超净资本的3%。各金融机构在打包贷款时,必须将风险体现在银行资产负债表中,而减少表外交易和接受监管等等。

其二,加强对金融系统性风险的监管。

从本次金融危机的教训来看,除对金融系统风险中容易出问题的金融机构的投机、投资行为加以限制,美国当局似乎已明白除了对金融微观拉动审慎监管外,还必须加强对宏观监管为重点的包括必须有措施避免相应机构产生连锁的相关风险,这是本次法案的又一个看点。为此,美国赋予了美联储更大的监管权力,并成立金融稳定委员会,其主要职责与功能就在于此。

其三,加强对信用机构和信用方式的改革。

众所周知, 各种金融衍生品的估值已无法用传统的金融准则进行评价,这一点在NASDAQ系统上市公司表现最为明显。在美国,有人早在2002年就指出抛弃传统会计准则对上市企业进行评估。另外,信用评级公司高度的垄断性和市场依附化(非独立性)运作,使得对其投行和产品的评估失去了公允性和实现性。对金融危机爆发起到助纣为虐的信用评级问题也是本次法案改革的一个重点。改革包括如:改变当前信用行业的不合理的盈利模式,确保评级的独立性,强调对评级机构和评级活动进行监管,对评级机构的退出做了相应的规定。

其四,加强信息透明和对投资者和消费者的保护。

本次危机出现前,各种金融衍生品的信息不对称、不透明加剧了金融欺诈和金融风险。因此对各种金融衍生品从设计、公示、交易到监管各个环节均提出了增强信息披露的制度安排,这已成为美国金融监管当局和金融机构的共识。当然长达2000款的《多德--弗兰克》法案对许多监管问题进行了充分的阐述,这些立法我们不一一列举。问题是:在借鉴美国的金融监管和改革法案,总结金融危机时,我们有没有深刻地、系统地思考过我们的金融问题?

危机之后,我们应该思考自己的问题我从以下几个角度谈:

首先,金融危机后,我方多数舆论都认识到了中美之间的经济差异和金融环境的差别,中国受金融危机的拖累不是受美国金融危机直接传导的影响,而是由于中美两国的经济分工形成的失业压力的一种经济不景气的影响。因此,中国的问题不在金融而在经济。对此我们在金融危机后并没有进行一种自上而下地系统地深入思考,如在全球背景下,我国金融体系的现状和如何应对未来复杂全球金融经济中的问题,如何加快国内金融体制的改革,从而加快促进经济的发展。仅举一例,据有关统计,我国全社会融资中,从银行融资的比例仍高过90%,而直接融资仍保持10%的比重,这一问题已在金融行业中存在了十多年的历史,但没有发生根本的变革。这就很能说明问题。

其次,我们提出诸如“保持积极的财政政策和适度宽松的货币政策”的政策性对策,不是对金融问题和该改革问题的思考的结论,而是对经济稳定增长的阶段性策略。在金融领域,我们十分习惯地、本能地、自觉不自觉地运用地方银行的“闸门”功能。我们的利率、汇率、资产价格有了一定的市场色彩,但还不是真正意义上的利率市场化,我们对这些问题的推进和改革的目标、时间进程、过渡条件、政策措施、风险防范等问题的系统思考和回顾是相当缺乏的。

我们现在关注的是增加在国际货币基金组织和世界银行的话语权,但有了话语权,一方面要承担更大的责任,我们有多大能力承担这种责任,如果承担不了,我们如何解决?另一方面,美元的强势地位短期内能改观吗?从美元单一货币到多种货币体系并存的演进可能的方式和时间又是什么?我们在考虑人民币的区域国际化和有限制的资本项下的人民币放开,但利率无法与国际接轨,无法真正形成市场化利率,那么我们的对策又是什么呢?

第三,今年以来,欧盟一些主要国家的主权、债权出了问题,我们想到了自己的地方政府融资平台可能产生的债务问题。为什么我们总是在别人出了问题时才检讨自身?我们有没有自己系统地、主动地思考中国的财政和金融制度改革如何进行的问题呢?现在看不出来。

第四,今年的对外贸易又有所恢复,7月又创贸易顺差新高。我们拿了这么多外汇,而面对全球经济恢复步履蹒跚,美元、英镑、日元持续走低,这么多外汇储备无法寻求更好的投资机会,这笔巨大的财富如何来造福于国内的民众,或者可能转化为对国有银行的资本金的补充呢?这些问题是不是财政金融改革中的重大问题呢?有谁在考虑此事?谁将这种对中国金融问题的思考和探索告诉民众呢?

第五,我们先不谈国外的所谓“热钱”,就有关资料披露,我们现在的私募股权基金的规模已达万亿,而这其中的80%集中投向Pre-IPO,我们称之为国内“热钱”,那么怎么

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